Endeudamiento por reservas, ¿cambia algo?

Los problemas en China han reducido los precios de las commodities y alentado una salida de capitales de muchos países emergentes. Varios gobiernos han tratado de moderar el impacto sobre la actividad doméstica permitiendo una depreciación importante de sus monedas frente al dólar. Esa es la receta tradicional con distintas dosis, según puede verse en el cuadro adjunto. En el caso de Brasil el movimiento es más profundo porque se mezclan factores políticos, en otros como México, Uruguay y Perú la depreciación reciente sólo permitió volver a los niveles de Octubre de 2011. Pero sólo Argentina ha apreciado su tipo de cambio real bilateral con el dólar un 20% en los últimos 46 meses (la apreciación fue mayor, 35%, en el caso del tipo de cambio real multilateral).

El cuadro también muestra la evolución desde 1996-1997, años previos a la sucesión de crisis (asiática, rusa y brasileña) de finales de esa década. La Argentina mantiene el tipo de cambio algo depreciado con respecto a ese momento pero como hoy hay impuestos a la exportación que antes no había, el tipo de cambio neto de retenciones está más o menos igual que entonces. Brasil, Colombia y Chile están más baratos en dólares que en aquella época.

Si uno mira los flujos, el déficit devengado de la cuenta corriente del balance de pagos medido como porcentaje del PIB se acerca hoy al de 1996-1997, pero es tres veces más alto que el del año 2011. El déficit fiscal es hoy mucho más elevado que en cualquiera de esos períodos. En cambio, al menos comparado con los 90, hoy hay más espacio porque la deuda pública es algo más baja.

Dado eso y si se supone que se podrá llegar a un acuerdo con los fondos buitres que permita retomar el acceso al financiamiento internacional de mercado, ello podría servir para financiar una corrección gradual.
Sin embargo, el cuadro también permite ver la evolución de otras variables de interés. Por ejemplo, los salarios que paga la industria son hoy 140% más altos en dólares que los que se pagaban en 1996-1997 (aumentaron 32% en dólares en los últimos cuatro años) y el gasto primario del sector público consolidado es 270% mayor en dólares que el promedio de los años 1996-97 y 47% más alto que en 2011.

La política keynesiana anticíclica recomienda ahorrar en los momentos de bonanza para tener capacidad de desahorrar cuando hay malas noticias del exterior. La acumulación y desacumulación de reservas internacionales juega un rol parecido. Ahora que las reservas son más escasas el acceso al crédito externo podría cumplir ese papel.

El problema es que ello requiere identificar si el menor precio internacional de las commodities y el menor tamaño de Brasil en dólares son transitorios o permanentes. Al menos para los próximos cuatro años no hay proyecciones optimistas al respecto (entendiendo por tales volver a los niveles de 2011, u$s 480 para la soja y la moneda brasileña a alrededor de 2.50 reales por dólar). Si ese es el caso, aún cuando haya acceso al financiamiento externo, el tipo de cambio real debería depreciarse en forma importante. Puesto de otra manera, el sector transable de la economía no puede sostener el nivel actual de salarios y de gasto estatal en dólares. Buena parte del éxito económico de la próxima administración se juega en lograr que estas variables se mantengan más o menos inalteradas medidas en precios constantes de modo de no generar conflictos sociales y, al mismo tiempo, se reduzcan en dólares, como ha ocurrido en la mayoría de los países vecinos.

Muchas veces en el pasado la dirigencia argentina ha tomado decisiones como si fuéramos un heredero serial: cada tanto llueven dólares sin gran esfuerzo que son rápidamente gastados generando en el proceso atraso cambiario que luego se corrige a los golpes. Algunos ejemplos son los altos precios de las commodities de principios de los 70 o de los últimos 15 años, el financiamiento externo de la tablita de los 70 o de parte de los 90, y hasta hace poco las expectativas alrededor de Vaca Muerta que iban a cuadrar todos los desequilibrios sin tener que incurrir en costos políticos.

Parecería que el próximo presidente estará tentado de volver a endeudarse con los mercados internacionales dado que habrá pocas reservas netas y la billetera del Banco Central de China no es tan grande ni parece que esté tan disponible como lo estuvo en el último año. Para no terminar en otra crisis sería bueno que en el proceso, logremos reemplazar al heredero por la persona que se esfuerza cada día para lograr mejorar su nivel de vida.

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